上海亞克力推薦：經(jīng)濟引擎正在熄火？
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2015年1月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49.8%，比上月下降0.3個百分點，跌破50%的枯榮線。
①PMI跌破50%，有四點原因：一是，因銷售弱、庫存高、融資緊而不斷向下的房地產(chǎn)投資；二是，因總需求不足、過剩產(chǎn)能未出清，不斷下行的制造業(yè)投資；三是，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好回落，對私營部門惜貸甚至抽貸，不斷下行的私營部門投資；四是，因反腐和財稅改革，地方政府無法肆意舉債發(fā)展經(jīng)濟，無法完成托底任務(wù)的公共部門投資。可見，未來經(jīng)濟若需要企穩(wěn)，也能依賴基建投資托舉。
②需求端看，PMI新訂單指數(shù)為降至50.2%，比上月回落0.2%，即使四季度月以來穩(wěn)增長措施頻出，但仍難以抵消地產(chǎn)投資下降和制造業(yè)資本開支意愿減弱的合力，經(jīng)濟還需更大的基建投資力度托舉。
PMI出口訂單為48.4%，比上月回落0.7%，人民幣實際有效匯率大幅升值、勞動力成本上漲和全球經(jīng)濟增長緩慢長周期制約中國出口。未來的出口看點，關(guān)注政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策。
③生產(chǎn)端看，PMI生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，比上月回落0.5個百分點，PMI從業(yè)人員指數(shù)為47.9%，比上月回落0.2個百分點，制造業(yè)企業(yè)用工量繼續(xù)減少。經(jīng)濟總需求不強，自然意味著企業(yè)的訂單下降，進而制約了其生產(chǎn)和用工的意愿。
④采購端看，PMI采購指數(shù)為49.6%，比上月回落0.5%，原材料購進價格指數(shù)為41.9%，大降2.3%，進口指數(shù)為46.4%，大降1.4%。生產(chǎn)意愿下降，自然會影響到企業(yè)對原材料的采購力度，采購指數(shù)、購進價格指數(shù)和進口指數(shù)均下行。
購進價格指數(shù)繼續(xù)大幅下降2.3%，值得關(guān)注，因為從歷史數(shù)據(jù)擬合來看，購進價格與PPI環(huán)比相關(guān)性極高，這預(yù)示著1月的PPI數(shù)據(jù)可能還有可能出現(xiàn)超預(yù)期下降，我們預(yù)估1月PPI同比下降3.6左右。
⑤庫存端看，產(chǎn)成品庫存上升至48%，比上月上升0.2%，原材料庫存為47.3%，比上月下降0.2%。產(chǎn)成品庫存持續(xù)上升，可能反映的是企業(yè)訂單不足，產(chǎn)成品積壓，庫存被動上升。
企業(yè)主動補庫存，一般會伴隨著企業(yè)訂單旺和原料庫存回補，而新訂單繼續(xù)下行和原料庫存去化，正是反映了企業(yè)產(chǎn)成品庫存上升是庫存被動回補，這預(yù)示著，未來企業(yè)有較大的去庫存壓力。
⑥我們認(rèn)為，未來經(jīng)濟下行壓力依然較大。
一是，近期房地產(chǎn)銷售又明顯走弱，30城市房地產(chǎn)銷售面積1月同比再現(xiàn)負(fù)增長(12月是25%)，從“銷售-庫存去化-開工”的傳導(dǎo)鏈條看，至少上半年都看不到房地產(chǎn)投資反彈；
二是，制造業(yè)受制于終端需求不足，制造業(yè)產(chǎn)能過剩，沒有資本開支的動力。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)投資滯后于房地產(chǎn)投資和基建投資，需要半年以上的房地產(chǎn)和基建投資恢復(fù)和庫存有了可觀的去化，目前，這兩個條件都不具備；
三是，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好沒有恢復(fù)。目前看，銀行還是對私營部門繼續(xù)保持惜貸的態(tài)度，私營部門融資成本高企，在經(jīng)濟通縮的大環(huán)境下，不僅不會有資本開支的動力，還需防范信用風(fēng)險發(fā)生的可能性。
四是，城投被剝離“地方政府融資功能”，增加了公共部門投資的融資難度，地方政府債務(wù)無法再肆意擴張。
五是，近期人民幣匯率端壓力制約央行貨幣寬松區(qū)間，降準(zhǔn)降息被迫延后。
總體上看，經(jīng)濟下行壓力仍會延續(xù)，仍高度依賴基建投資加碼托底，但未來的經(jīng)濟增速，不可能與過去“地方政府債務(wù)肆意擴張”和“房地產(chǎn)繁榮”時期相提并論。
而過去的繁榮依賴的引擎，正在全面熄火，而繁榮所能掩蓋的信用事件，將會逐步暴露。
